827조원(세계3위) 규모 기금을 운용하는 국민연금을 포함한 다수의 공적기금과 퇴직연금 등 사적기금 규모는 급속히 증가하고 있다. 이는 우리나라 기금 조성 역사가 길지 않기 때문으로 대부분 기금 납입자에 비해 수령자 비율이 아직까지 현저하게 낮기 때문이다. 그러나 장래 기금 수령자 비율 증가에 대비하고, 기금 재정건전성을 오래도록 유지하기 위해서는 기금운용 수익률 향상을 위한 안정적인 다변화된 포트폴리오 구성이 필요하다.
특히, 세계에서 고령화 속도가 가장 빠르지만, 우리나라는 아직까지 공적연금과 사적연금을 통한 실질 소득대체율은 40% 남짓이다. 국민연금과 퇴직연금, 개인연금을 다 합해도 직장생활 중 받던 평균 월급의 절반에도 미치지 못한다는 뜻이다. 웬만한 선진국(60~70% 안팎)보다 훨씬 낮다.
때문에 187조원 규모(2019년 6월말 기준)로 성장한 퇴직연금과 국민연금 등 공적기금을 이용하여 향후 국민들의 소득대체율을 선진국 수준으로 높이기 위해서는 적극적인 자산배분 전략을 통한 수익률 향상을 할 필요가 있다. 그러려면 현재 채권이나 단기금융상품 위주의 원금보장형 투자상품 구조에서 국내외 부동산 등 대체투자 상품을 포함하는 다양한 자산군에 투자비중을 확대하는 노력이 필요하다.
통상적으로 자산배분정책(asset allocation policy)이 연기금 포트폴리오 수익률의 93.6%를 결정한다고 Brinson, Hood, and Beebower(1986, 1991)는 연구결과를 통해 발표하였다. 즉, 연금의 장기투자의 성과는 자산배분의 기여도가 90% 이상이다. 이처럼 기금의 자산배분 정책이 기금의 운용성과 즉, 운용 포트폴리오의 위험 및 수익률의 대부분을 좌우하는 중요한 의사결정이다.
본 연구에서는 국내외 연기금의 기금운용 전략의 변천사와 최근 글로벌 기금들이 운용수익률 개선을 위해 많이 활용하고 있는 부동산 자산군의 특징과 유수 연기금들이 자산배분 전략 수립에 주로 사용하는 마코비츠(Markowitz) 평균-분산 최적화(MVO) 모형의 개요, 특징 및 한계점 등에 대해 살펴보고 글로벌 연기금들의 기금운용과 관련한 투자전략 변천사에 대해서도 고찰해 보았다..
Markowitz(1952년)의 평균-분산 최적화(MVO) 모형은 그 모형의 간결성, 짧은 분석시간 등의 장점 때문에 대다수 글로벌 연기금이 5년 단위 중장기 전략적 자산배분(SAA) 계획 수립이나. 1년 단위 단기 전술적 자산배분(TAA) 계획 수립시 사용하고 있다.
평균-분산 최적화(MVO) 모형은 기본적으로 제약조건인 허용위험과 투입 변수(기대수익률, 위험, 상관관계)에 의해 각 기금이 감내 할 수 있는 위험 범위(risk tolerance) 내에서 기대수익률을 최대화하는 효율적 투자선(efficient frontier)을 통해 최적 포트폴리오를 산출한다.
그러나, 이 모형에 사용되는 각 자산들의 기대수익률 산출시 과거수익률 자료의 평균(mean)이나 재무모형을 사용하지 않고 합리적인 기대수익률을 설정하는 방식(Building Block)을 적용하여 산출하는 반면에 위험(표준편차)은 과거수익률 자료를 통해 추출한 자료를 사용하고 있다. 그 주요 원인은 수익률 검증과 분석을 위한 데이터 샘플이 충분하지 않기 때문으로 보인다. 또, 각 자산군 간의 상관관계(correlation)와 관련해서도 평상시에는 다르게 움직이던 자산군들이 금융위기 등 시장위기 때는 서로 비슷하게 움직이는 등 상관관계도 안정적이지가 않기 때문에 어느 기간을 중심으로 한 자료를 사용했는 가에 따라서 상관관게 결과값도 상이하게 나온다.
그러다보니 포트폴리오 이론에 의한 기대수익률과 위험은 양(+)선형의 관계가 성립되어야 하나, 모형에 사용되는 수익률 자료들은 이런 관계를 충족시키지 못하는 경우도 발생한다.
본 연구에서는 마코비츠의 평균-분산 최적화 모형(MVO)을 활용한 시뮬레이션을 통해 부동산 투자 확대를 통해 상당부분 연기금 포트롤리오 운용수익률 개선이 가능함을 확인 하였다.
그러나, 부동산 등 대체투자 자산과 관련한 정보의 비대칭성 등으로 인한 기초 통계자료의 미흡으로 인해 일부 마코비츠의 평균-분산 최적화 모형(MVO) 사용상의 한계점도 확인 할 수 있었다.
아무쪼록 본 연구가 국내 연기금들의 부동산을 포함 한 대체투자 활성화를 위한 자산배분 모형의 개선이나 자산배분전략 수립 혹은 내부의사결정체계 개선에 조금이나마 도움이 되기를 기대한다.