비상장기업이 상장기업이 되고자 하는 방법에는 두 가지가 있다. 하나는 주식공모를 통한 신규상장이고, 다른 하나는 비상장기업이 상장기업과 합병 등의 기업결합을 통해 상장효과를 누리는 우회상장이다. 후자인 우회상장의 경우는 전자와 달리 신규상장의 요건과 절차를 거치지 않고 상장할 수 있는 방법이라는 점에서 기술력과 성장성을 갖춘 비상장기업이 기업 이미지 제고와 금융시장 접근성 확보 등을 이유로 단기간에 저렴한 비용으로 상장효과를 얻을 수 있는 이점이 있다. 또한 우회상장은 기존 상장기업의 자금 및 영업 노하우를 활용할 수 있고, 사업다각화나 시너지효과를 가져다 줄 수 있다. 또한 기존 상장기업과 비상장기업간 결합은 M&A 시장 활성화에도 기여할 수 있어 자본시장 발전에 순기능을 제공한다.
한편, 우회상장은 신규상장에서 요구되는 까다로운 상장요건과 절차를 피하기 위해, 건전성이나 회계투명성이 낮은 비상장기업이 대주주의 사적이익을 도모하기 위한 방편으로 우회상장이 악용되는 부정적인 측면도 있다. 특히 최근 들어 코스닥시장에서 비상장기업의 대주주들이 부실한 상장기업과 M&A로 기업결합을 성사시킨 후 상장차익을 실현하고 상장폐지 하는 사례가 속출하면서 투자자들의 피해가 그 어느 때보다 심각해짐에 따라 규제당국은 2006년에 관련법규 개정을 통해 규제를 보다 강화시켰다.
그러나 우회상장기업에 대한 연구는 현재까지 초기 수준에 머물러 있고, 또한 우회상장기업들의 이익의 질 관점에서의 논의를 체계적으로 다룬 선행연구는 찾아보기 어렵다. 따라서 본 논문은 우회상장기업의 상장 전 이익의 질이 신규상장기업과 비교하여 차이가 있는지를 분석하였다. 또한 본 논문은 규제기관의 2006년도 우회상장에 대한 규제강화 노력에 효과성이 있었는가를 살펴보기 위해 규제강화 전후기간에 우회상장기업의 상장 전 이익의 질이 차이가 나타나는지를 분석하였다. 더 나아가 우회상장기업의 상장 전 이익의 질이 상장 후 기업성과와 어떠한 관련성이 있는지도 살펴보았다. 본 연구는 이익의 질 측정치로 Dechow et al.(2010)의 연구에서 논의된 바 있는 이익지속성, 이익예측가능성, 이익유연화, 이익조정 및 보수주의를, 기업성과 측정치로는 총자산수익률, 영업현금흐름 및 주식수익률을 이용하였다. 이를 분석하기 위해 본 논문은 2001년부터 2010년까지 코스닥시장에 우회상장한 154개 기업과 비교 대상 표본으로 신규상장한 228개 기업을 이용하였다.
분석결과에 따르면 첫째, 우회상장기업의 상장 전 이익의 질은 신규상장기업과 비교할 때 보다 낮은 것으로 나타났다. 이는 상대적으로 엄격한 신규상장의 기준을 충족시키기 어려운 비상장기업들이 우회상장을 선택하여 시장에 진입했을 가능성이 있음을 시사한다. 둘째, 2006년 6월의 '우회상장 규제강화조치' 전후 기간에 우회상장한 기업들의 상장 전 보고이익의 질은 별다른 차이가 나타나지 않았다. 이는 현행 상장요건의 외형적 기준만의 강화는 우회상장기업의 이익의 질을 보다 높이는데 기여하지 않았음을 나타낸다. 셋째, 우회상장기업의 상장 전 이익의 질과 상장 후 기업성과 간에는 체계적인 관련성이 나타나지 않았다. 이는 선행연구에서 신규상장기업의 이익조정과 미래 장기성과 간에 음(-)의 관계와는 달리 우회상장기업의 경우는 상장 전 이익의 질이 낮아도 상장 후 미래성과에서는 반드시 부정적인 효과를 초래하지는 않음을 나타낸다.
본 논문은 코스닥기업을 대상으로 우회상장기업의 상장 전 이익의 질을 신규상장기업과 비교해 우회상장기업의 경우가 보다 이익의 질이 낮다는 결과를 보여주었다는데 의의가 있다. 또한 우회상장으로 인한 역기능 문제를 해소하기 위한 2006년 '우회상장 규제강화조치'에도 불구하고 우회상장기업의 이익의 질이 규제강화 전후와 비교해서 개선되지 않았다는 결과는 외형적 요건을 중시한 규제기관의 정책이 그 실효성은 높지 않았다는 것과 관련한 정책적 시사점도 더불어 제공한다. 따라서 이상의 본 연구에서의 발견은 규제기관 외에도 학계에는 그동안 연구가 소홀했던 우회상장기업에 대한 관련연구에 추가적인 공헌점을 제공해 줄 것으로 기대된다.