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Contents

Abstract 12

INTRODUCTION 15

Part I. Comparison of Insider Trading Behaviors between the KOSPI and KOSDAQ Markets 19

1. Introduction 20

2. Background and Hypothesis Development 22

2.1. KOSPI and KOSDAQ markets 22

2.2. Differential insider trading behaviors between the KOSPI and KOSDAQ markets 24

3. Research Methodology 26

3.1. Research models 26

3.2. Data 28

4. Empirical Results 29

4.1. Descriptive statistics 29

4.2. Differential cumulative abnormal returns from insider trading between KOSPI and KOSDAQ markets 33

4.3. Differential insider trading values between KOSPI and KOSDAQ markets 39

5. Conclusion 45

Part II. Insider Trading Dynamics in Family Firms 48

1. Introduction 49

2. Background and Hypothesis Development 53

2.1. Information asymmetry in family firms 53

2.2. Conflicting inside trading incentives in family firms 55

2.3. Hypotheses development 56

3. Research Methodology 58

3.1. Definition of family firms 58

3.2. Research models 59

3.3. Data 61

4. Empirical Results 63

4.1. Descriptive statistics 63

4.2. Differential cumulative abnormal returns from insider trading between family firms and non-family firms 67

4.3. Differential insider trading values between family firms and non-family firms 77

5. Additional Analysis 85

5.1. Alternative definition of family firms 85

5.2. Differential cumulative abnormal returns from insider trading between family firms and non-family firms with alternative family firm definition 87

5.3. Differential insider trading values between family firms and non-family firms with alternative family firm definition 92

6. Conclusions 96

Part III. Information Asymmetric Environment in Family Firms 99

1. Introduction 100

2. The Role of Corporate Governance Systems in Family Firms 101

2.1. Introduction 101

2.2. Background and Hypothesis Development 103

2.2.1. The role of corporate governance systems 103

2.2.2. Corporate governance systems in family firms 105

2.2.3. Hypotheses development 105

2.3. Research Methodology 107

2.3.1. Research models 107

2.3.2. Data 109

2.4. Empirical Results 110

2.4.1. Descriptive statistics 110

2.4.2. Board of directors in family firms 114

2.4.3. Audit committee and external auditor in family firms 119

2.5. Conclusions 123

3. Differential Voluntary Disclosure Practices in Family Firms 125

3.1. Introduction 125

3.2. Background and Hypothesis Development 127

3.2.1. Agency costs, disclosure incentives and family firms 127

3.2.2. Hypotheses Development 129

3.3. Research Methodology 131

3.3.1. Research models 131

3.3.2. Data 132

3.4. Empirical Results 136

3.4.1. Descriptive statistics 136

3.4.2. Results from the test of hypotheses 138

3.4.3. Additional analysis 140

3.5. Conclusions 142

4. Conclusion 144

CONCLUSIONS 146

PEFERENCES 148

국문요약 153

Part I. Comparison of Insider Trading Behaviors between KOSPI and KOSDAQ markets 8

TABLE 1. Distribution of Insider Trading Transaction Samples between KOSPI and KOSDAQ Markets 28

TABLE 2. Descriptive Statistics 30

TABLE 3. Correlation Matrixes between Variables 32

TABLE 4. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between KOSPI and KOSDAQ Markets 34

TABLE 5. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between KOSPI and KOSDAQ Markets (by holder types) 36

TABLE 6. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between KOSPI and KOSDAQ Markets (by trading purposes) 38

TABLE 7. Differential Insider Trading Values between KOSPI and KOSDAQ Markets 40

TABLE 8. Differential Insider Trading Values between KOSPI and KOSDAQ Markets (by holder types) 42

TABLE 9. Differential Insider Trading Values between KOSPI and KOSDAQ Markets (by trading purposes) 44

Part II. Insider Trading Dynamics in Family firms 8

TABLE 1. Distribution of Insider Trading Samples between Family Firms and Non-Family Firms 62

TABLE 2. Descriptive Statistics 64

TABLE 3. Correlation Matrixes between Variables 66

TABLE 4. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between Family Firms and Non-Family Firms 69

TABLE 5. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between Family Firms and Non-Family Firms (by holder types) 72

TABLE 6. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between Family Firms and Non-Family Firms (by holder types excluding Chaebol) 73

TABLE 7. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between Family Firms and Non-Family Firms (by trading purposes) 75

TABLE 8. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between Family Firms and Non-Family Firms (by trading purposes excluding Chaebol) 76

TABLE 9. Differential Insider Trading Values between Family Firms and Non-Family Firms 78

TABLE 10. Differential Insider Trading Values between Family Firms and Non-Family Firms (by holder types) 79

TABLE 11. Differential Insider Trading Values between Family Firms and Non-Family Firms (by holder types excluding Chaebol) 80

TABLE 12. Differential Insider Trading Values between Family Firms and Non-Family Firms (by trading purposes) 83

TABLE 13. Differential Insider Trading Values between Family Firms and Non-Family Firms (by trading purposes excluding Chaebol) 84

TABLE 14. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between Family Firms and Non-Family Firms (w/alternative family firm definition) 86

TABLE 15. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between Family Firms and Non-Family Firms (by holder types) 88

TABLE 16. Differential Cumulative Abnormal Returns from Insider Trading between Family Firms and Non-Family Firms (by trading purposes) 91

TABLE 17. Differential Insider Trading Value between Family Firms and Non-Family Firms (w/alternative family firm definition) 93

TABLE 18. Differential Insider Trading Value between Family Firms and Non-Family Firms (by holder types) 94

TABLE 19. Differential Insider Trading Value between Family Firms and Non-Family Firms (by trading purposes) 95

Part III. Information Asymmetric Environment in Family Firms 10

TABLE 2.1. Descriptive Statistics 111

TABLE 2.2. Correlation Matrixes between Variables 113

TABLE 2.3. Differential Board Size between Family Firms and Non-Family Firms 115

TABLE 2.4. Differential Board Independence between Family Firms and Non-Family Firms 116

TABLE 2.5. Differential Board Activities between Family Firms and Non-Family Firms 117

TABLE 2.6. Differential Board Expertise between Family Firms and Non-Family Firms 118

TABLE 2.7. Differential Audit Committee Size between Family Firms and Non-Family Firms 120

TABLE 2.8. Differential External Auditor Size between Family Firms and Non-Family Firms 122

TABLE 3.1. Distribution of Voluntary Management Earnings Forecast between Family Firms and Non-Family Firms 133

TABLE 3.2. Descriptive Statistics 134

TABLE 3.3. Correlation Matrixes between Variables 135

TABLE 3.4. Differential Voluntary Disclosure Frequency between Family Firms and Non-Family Firms 137

TABLE 3.5. Differential Voluntary Disclosure Timeliness between Family Firms and Non-Family Firms 139

TABLE 3.6. Differential Voluntary Disclosure Accuracy between Family Firms and Non-Family Firms 141

 본 연구는 정보비대칭과 내부자거래에 관한 세가지 실증 연구를 포함한다. 내부자 거래의 초과수익률은 정보비대칭을 측정하는 대용치로 널리 사용되어 왔다. 본 연구에서는 이를 가정하여 첫번째 연구에서 유가증권 시장(KOSPI)과 협회등록 시장 (KOSDAQ)의 정보비대칭성의 차이와, 두번째 연구에서 유가증권(KOSPI) 시장의 가족기업과 비가족기업의 정보비대칭성의 차이를 이들의 내부자거래에서 나타나는 초과수익률의 차이로 각각 검증한다. 또한 초과수익률을 실현하는 내부자거래 규모를 거래 금액으로 측정하여 이들간에 정보비대칭성을 이용한 내부자거래 금액에도 차이가 있는지를 살펴본다. 이에 더하여 세번째 연구에서는 이 중 특히 가족기업에서 나타나는 정보비대칭의 원인이 가족기업의 지배구조의 특성 및 공시 행태의 특성과 연관이 되는지를 분석한다.

먼저, 유가증권 시장(KOSPI market)과 협회등록시장(KOSDAQ market)의 정보비대칭성의 차이에 관한 연구에서는 서로 다른 특성을 가진 두 시장에서 발생하는 내부자거래의 초과수익율에 차이가 있는지를 검증한다. 유가증권 시장은 주로 규모가 크고 위험이 낮으며 까다로운 유가증권 상장 등록 요건을 갖춘 기업들의 주식을 거래한다. 반면 협회등록시장은 유가증권 시장에 비해 규모가 작은 중소기업 혹은 벤처기업의 주식들을 장외로 거래한다. 양 시장은 모두 자본시장법과 증권거래법에 의해 내부자거래 발생시 이를 바로 공시하여야 하며, 내부자거래를 통한 사적 이익을 얻는 것을 금지하고, 관련한 사적 이익이 있는 경우 이를 반환하도록 규제가 된다. 그러나 시장에서는 여전히 내부자거래를 통한 초과수익률이 존재하고 있으며, 주식거래에 관한 규제와 사적 이익을 방지하기 위한 공시 요건 등 이를 규제하는 규제환경에 있어 유가증권 시장과 협회등록 시장간에는 차이가 있기 때문에, 본 연구에서는 유가증권 시장과 협회등록 시장에서 발생하는 초과수익률의 수준에는 차이가 있을 것이라고 기대하였다.

실증 분석 결과, 비록 기술통계량에서 발견된 시장조정수익률로 측정한 내부자거래의 누적 초과수익률의 평균값은 협회등록 시장이 유가증권 시장에 비해 높은 것으로 나타났으나, 변수를 통제한 후 측정한 내부자거래의 누적 초과수익률은 내부자의 매수거래에서 유가증권 시장이 협회등록 시장에 비해 높은 것으로 나타났다. 또한 내부자거래의 당사자인 내부자를 대주주와 임원으로 분리하여 차이를 검증해 본 결과, 임원의 내부자거래에서는 누적 초과수익률에 차이가 없었으며 대주주의 경우 역시 내부자 매수거래에서만 누적 초과수익률이 나타나는 것을 발견하였다. 내부자거래의 목적에 따른 분류에서는 경영참여 목적 내부자거래와 투자목적 내부자거래 중 투자목적 내부자 매수거래에서만 유가증권 시장의 초과수익률이 검증된다.

이러한 결과는 유가증권 시장과 협회등록 시장의 내부자거래에 따른 초과수익률에 차이가 있다는 본 연구의 주장을 지지한다. 그리고 이러한 초과수익률의 차이가 내부자 거래 대상자와 목적에 따라 영향을 받는다는 가설도 함께 지지하고 있다.

두번째로 본 연구에서는 가족기업과 비가족기업의 정보비대칭과 내부자거래의 다양한 행태를 분석하였다. 가족기업은 경영과 소유가 통합된 소유구조를 가지고 있고 주주와 경영자의 이해관계가 일치하기 때문에 가족기업의 내부자는 다른 시장 참여자에 비해 더 많은 사적 정보를 가지고 있을 것으로 기대된다. 따라서 본 연구에 서는 가족기업과 비가족기업의 내부자거래 초과수익률의 차이를 검증하여 가족기업의 정보비대칭 수준이 비가족기업에 비해 높은지를 비교하였으며 가족기업의 내부자거래 초과수익률과 가족기업의 내부자거래 규모가 거래 당사자인 내부자의 특성과 거래 목적에 따라 다르게 발생하는 것을 검증하여 가족기업의 특성적인 내부자거래의 행태를 발견하고자 하였다.

가족기업과 비가족기업의 내부자거래에서 발생한 누적 초과수익률을 비교한 결과, 가족기업 내부자의 매수 거래에서만 비가족과 차별화된 초과 수익률이 발견되었다. 이는 가족기업의 고유 특성에 의한 결과라고 해석할 수 있다. 즉, 가족기업의 가족 주주는 자신의 소유지분을 장기간 유지하고 경영권을 확보하는 것을 목적으로 주식을 소유한다. 따라서 내부자 정보에 의한 매수 거래의 경우 자신의 지분을 증가시키므로 보다 적극적으로 거래에 임하여 초과수익률을 달성하지만, 매도 거래의 기회가 있다고 할지라도 이러한 기회를 모두 취하여 초과 수익률을 얻기 보다는 자신의 지분을 유지하는 의사결정을 내리는 것으로 보인다. 또한 내부자 거래의 주체와 목적을 대상으로 한 분석에서는 가족기업의 정의에서 재벌기업의 제외하여 통제한 경우, 임원의 내부자 거래에서는 더 이상 누적 초과수익률이 발생하지 않고 대주주의 거래에서만 누적 초과 수익률이 발생하는 것으로 나타났다. 반면 경영참여 목적과 투자목적 내부자거래에서는 가족기업의 매수 거래는 모두 비가족기업에 비해 높은 누적 초과수익률을 달성하는 것으로 관찰되었다. 이같은 결과는 가족기업과 비가족기업의 정보비대칭성에 차이가 있다는 본 연구의 주장과 가족기업 내부자 거래의 행태가 내부자 거래 주체 및 목적에 따라 영향을 받는다는 주장을 모두 지지하고 있다.

마지막으로 세번째 연구에서는, 두번째 연구에서 발견된 가족기업과 비가족기업의 정보비대칭성의 원인과 관련된 실증 분석을 실시하였다. 가족기업의 특성 외에 가족기업과 비가족기업간에 정보비대칭이 발생하는 원인으로 본 연구에서는 가족기업의 지배구조와 자발적 공시 행태의 차별성을 연구하였다. 가족기업은 이들의 특성적인 소유구조가 지배구조 역할을 대신하여 주주가 경영자를 가까이에서 효과적으로 모니터링 할 수 있기 때문에 비가족기업에 비해 지배구조가 약할 것으로 기대된다. 그러나 이렇게 지배구조가 약화되게 되면 가족 대주주가 경영자와 정보를 나누는 데는 문제가 없을 수 있으나 가족 대주주와 가족 외의 소수 주주와의 정보비대칭성은 높아질 가능성이 존재한다. 또한 자발적 공시 행태와 관련해서는, 가족기업의 정보비대칭성이 높다면 자발적 공시 빈도와 적시성은 비가족기업에 비에 떨어질 것이라는 기대를 할 수 있다.

연구결과를 보면, 지배구조와 관련하여 가족기업은 비가족기업과, 특히 이사회 측면에서, 보다 약화된 지배구조를 나타낸다. 따라서 본 결과는 가족기업과 비가족기업간 정보비대칭성의 차이가 약화된 지배구조에서 발생할 수 있다는 논의를 지지한다. 한편 자발적 공시 행태에 관한 검증에서는 자발적 공시의 빈도나 적시성 측면에서 가족기업과 비가족기업은 차이가 없는 것으로 나타난다. 그러나 추가로 검증한 자발적 공시의 정확성 측면에서는 가족기업의 자발적 공시 정보의 정확성이 비가족기업에 비해 떨어지므로 가족기업의 정보의 질이 비가족기업에 비해 낮아 보다 큰 정보비대칭성을 형성하는 것으로 볼 수 있다.

이와 같은 세가지 연구를 통하여 본 논문에서는 정보비대칭성과 내부자거래 및 가족기업에 관해 서로 연관되는 폭넓은 연구 결과를 얻었다. 아직까지 유가증권시장과 협회등록 시장 또는 가족기업과 비가족기업의 내부자거래를 비교한 선행 연구가 존재하지 않고, 내부자거래와 가족기업에 관한 일반적인 연구도 많이 부족한 바, 본 연구는 이러한 연구 분야를 보다 폭넓게 개발하고 새롭게 발견된 연구 결과를 제시하였다는 데에 의의가 있다.